ORANG selalu dapat belajar dari kesalahannya. Termasuk saya. Tak lama setelah Pemilu 1999 terlaksana dengan sukses, pasar saham dan pasar valuta asing menunjukkan gairah dan optimisme luar biasa. Kurs menguat di bawah Rp 7.000 per dolar AS, indeks bursa saham pun hampir menembus angka 750. Dalam optimisme itu saya menulis di majalah Tempo bahwa terdapat kemungkinan tak lama lagi indeks harga saham menembus angka 1.000.

Walaupun memang kenyataan berbicara lain, I was wrong for the right reasons. Saya menunjukkan dengan benar bahwa kalaupun pada saat itu masih akan terjadi penguatan indeks, hal itu akan didorong oleh penurunan premi risiko. Sejarah memang kemudian menulis, premi risiko Indonesia tidak segera turun pada saat itu, namun baru datang secara gradual dan membutuhkan waktu lama.

Sebetulnya, dari hal yang tampaknya sederhana ini, masih tetap ada yang kita pelajari. Penurunan risiko yang terjadi saat ini adalah hasil suatu proses panjang, dan mungkin tidak sempurna. Namun, meninggalkan kebijakan ekonomi secara radikal (yang dibuat oleh kabinet terdahulu) jelas juga bukan tanpa risiko.

Satu contoh paling relevan ada di pasar modal. Dalam arena pasar modal, tampaknya kita akan melihat ada pergeseran paradigma pengelolaan BUMN. Dalam rezim terdahulu, privatisasi (baca: penjualan) menjadi motor utama, sedangkan Menteri BUMN yang baru sudah menyatakan pada hari pertama masa kerjanya bahwa privatisasi berdiri setelah reorganisasi/restrukturisasi dan profitisasi BUMN.

Dari sini saja pasar dapat membaca bahwa dorongan indeks harga saham gabungan (IHSG) yang datang dari penawaran perdana (IPO) saham BUMN tidaklah akan datang begitu saja. Di lain pihak, jika memang restrukturisasi akan terjadi, pinjaman perusahaan melalui pasar obligasi (dan bank) yang justru mungkin akan meningkat.

Sebab itu, kembali ke isu pokok yang sedang kita bicarakan, pertanyaan yang relevan adalah: apakah akan terjadi kontinuitas penurunan premi risiko di masa yang akan datang? This is a million dollar question that every investor wants to know what the answer is.

Sialnya, sejarah bangsa kita selama enam tahun ke belakang terlalu banyak meninggalkan jejak irasionalitas dan unpredictability. Rasionalitas dan predictability apa yang bisa kita dapatkan ketika DPR terpecah dua kubu, sementara pemerintah tampak enggan berbicara dengan DPR? Pada saat pilihan yang dihadapi bangsa adalah menelan angka subsidi yang potensial naik begitu fantastis (200 persen) atau kenaikan BBM 70 persen, rasionalitas apa yang dipertontonkan ketika DPR dan pemerintah sama-sama enggan berbicara?

Irasionalitas dan unpredictability inilah yang membuat investor luar negeri masih bersikap suam-suam kuku terhadap Indonesia. Secara statistik, aliran modal portofolio neto sampai dengan 2003 masih berkisar pada angka nol. Artinya, tidak ada kegairahan yang berkelanjutan.

Lebih parah lagi, kalaupun para investor asing ini masuk, itu hanyalah sebagai bagian dari strategi jangka pendek, untuk memanfaatkan short-term asset price misalignment. Alih-alih menolong, aliran arus modal seperti ini justru kemudian merepotkan Bank Indonesia untuk mengendalikan kurs rupiah. Contohnya ketika rupiah terjun dari angka Rp 8.400 menjadi Rp 9.500 per dolar. Investor berpikir secara jangka pendek.

Kalau sampai saat ini IHSG sudah hampir menembus angka 900, Anda jangan tersinggung, itu bukan karena fundamental korporasi dan ekonomi kita yang terlalu bagus. Selain karena premi risiko yang bertahan, tapi terlebih karena memang pasar saham global menggeliat naik, dengan usainya ketidakpastian di Amerika Serikat.

Bukan itu saja. Ada dua faktor lain yang bekerja saling mendukung untuk mendongkrak IHSG sampai pada tingkatan saat ini. Pertama, adanya ?bantuan kebetulan? dari pasar Thailand. Konflik di Thailand telah membuat pasar yang biasanya selalu dilirik investor asing tiba-tiba menjadi kurang menarik. Selain itu, corporate result kuartal ketiga di Thailand bisa dibilang mediocre, atau dengan kata lain: di bawah ekspektasi pasar.

Faktor kedua adalah pasar Indonesia yang relatif tipis dibanding pasar lain, sehingga dengan suntikan dana yang kecil pun akan terjadi kenaikan yang cukup besar. Maka (dalam ekuivalen dolar AS) IHSG sudah naik 20 persen sejak awal tahun sampai dengan 5 November, sementara bursa Thailand turun 20 persen pada periode yang sama. Cuma bursa Filipina naik lebih tinggi dari Indonesia (24 persen).

Kalau kita lihat ke dalam, memang terjadi kenaikan 28 persen dalam nilai rupiah dari IHSG. Namun persentase kenaikan ini berbeda antarsektor. Sektor perbankan dan keuangan, yang menyumbang hampir 25 persen dari indeks, telah naik 45 persen. Beberapa sektor yang jauh tertinggal adalah industri dasar (20 persen), konstruksi (6 persen), manufaktur (14 persen), dan perdagangan (10 persen).

Melihat struktur kenaikan sub-indeks yang ada, saya menduga paling tidak ada satu dari dua hal akan terjadi. Pertama, terjadi kenaikan pada saham-saham laggards tersebut di atas. Ini secara potensial dapat mendorong IHSG naik ke tingkat yang lebih tinggi.

Kemungkinan kedua adalah terjadinya koreksi dari saham pertanian, properti, perbankan, dan infrastruktur. Jika ini terjadi, mungkin akan terjadi koreksi yang cukup dalam pada IHSG, mengingat saham-saham ini menyumbang bobot yang lumayan besar.

Bahwa irasionalitas yang selalu dan sedang kita pertontonkan, bahwa kenaikan bursa kita sudah jauh mendahului rekan-rekannya di region ini, dan bahwa konstelasi kenaikan saham yang tidak seimbang, semuanya sebenarnya sudah cukup membuat kita waspada akan terjadi koreksi. Namun, untuk menutup cerita ini, saya mesti menceritakan dua pelajaran yang saya dapatkan sewaktu tempo hari memprediksi IHSG bakal tembus angka 1.000.

Pelajaran pertama adalah, kecuali untuk jangka waktu yang amat pendek, pasar modal amat jarang bergerak secara linier dan mengikuti trend. Mandelbrot, salah satu bapak matematika fraktal, sudah mendeteksi fenomena non-linieritas ini sejak 1960-an. Jadi, kalau trend IHSG saat ini memang sedang ke atas, saya semakin tidak yakin trend ini akan terus berlanjut dalam jangka 2-3 bulan ke depan.

Pelajaran kedua: jangan pernah meremehkan kekuatan market makers dan pialang pasar saham yang berusaha membuat pemerintah kelihatan bagus. Pemain-pemain ini dapat membuat IHSG kelihatan bagus, dalam kondisi yang paling jelek sekalipun. Coba ingat tragedi Semanggi I/II yang diiringi kenaikan IHSG yang lumayan. Coba ingat kenaikan IHSG menjelang pemilu kemarin.

Namun mereka ini hanya akan mampu membuat IHSG masuk ke level 4 digit sementara saja. Untuk tinggal di sana secara permanen, barangkali kita mesti menunggu realisasi program Kabinet Indonesia Bersatu. Barangkali kita mesti menunggu solusi terhadap stale-mate antara DPR dan pemerintah. Barangkali kita mesti menunggu berapa persen harga BBM akan naik. Barangkali kita mesti menunggu bursa regional naik sejajar dengan kita. Ini semua mampu membuat IHSG rusak.