Pasang naik obligasi kini tengah melanda pasar modal Indonesia. Gejala ini mengejutkan sekaligus menggembirakan, terutama karena perdagangan saham tampak datar-datar saja. Suasana Bursa Efek Surabaya—ajang yang dikhususkan untuk obligasi—menjadi sangat bergairah. Betapa tidak. Puluhan perusahaan berlomba-lomba mengguyur pasar obligasi dengan surat utang baru. Tak hanya perusahaan kelas berat seperti PT Indofood Sukses Makmur atau PT Pegadaian yang mencoba peruntungan di pasar obligasi, tapi juga perusahaan kelas ringan, misalnya Putera Sumber Utama Timber atau Elbalama Finance.

Direktur Utama Bursa Efek Surabaya, Hindarmojo K. Hinuri, mengungkapkan bahwa sampai pekan lalu sudah 30 perusahaan menawarkan obligasi dengan total Rp 14,5 triliun. Hingga akhir tahun diperkirakan akan ada tambahan obligasi baru Rp 11,6 triliun yang diluncurkan oleh 15 perusahaan. Nilainya total jenderal mencapai Rp 26 triliun. Jumlah tersebut belum termasuk obligasi dalam dolar AS dan euro. Ini rekor sepanjang masa dan diramalkan sulit dicapai lagi pada tahun-tahun mendatang. Pemilihan umum pada 2004 diperkirakan akan menghentikan laju emisi obligasi. Sebelum ini, penerbitan obligasi terbesar hanyalah Rp 10 triliun pada 1997.

Selain Indofood, emiten yang menerbitkan surat utang adalah Bank Panin dan Indosiar Visual Mandiri. Indofood mengeluarkan obligasi senilai Rp 1,5 triliun, sementara Panin dan Indosiar masing-masing Rp 1,3 triliun dan Rp 700 miliar. Yang lain, rata-rata di bawah Rp 500 miliar. Bank Pembangunan Daerah Sumatera Selatan malah hanya melepas surat utang senilai Rp 100 miliar. "Salah satu pemicu utama banjir obligasi kali ini adalah semakin stabilnya kondisi politik dan keamanan Indonesia," kata Kepala Riset Bahana Securities, Mirza Adityaswara.

Menurut Mirza, kondisi politik dan keamanan Indonesia dalam dua tahun terakhir cukup stabil. Selama itu pula, tak ada gejolak yang bisa mengganggu pasar. Soal Aceh sudah dianggap hal biasa, sebagaimana masyarakat Inggris melihat masalah IRA (tentara pembebasan Irlandia Utara). Inilah yang membuat makroekonomi Indonesia membaik. Hal itu antara lain ditandai oleh penguatan rupiah dan penurunan bunga perbankan, di samping kondisi fiskal pemerintah yang mantap dan defisit anggaran yang ternyata lebih kecil dari yang diperkirakan. Berbagai kondisi inilah yang kemudian mendorong pasar obligasi melaju lebih kencang.

Bagi perusahaan, obligasi jelas merupakan salah satu sumber dana murah. Apalagi suplai dana dari perbankan tetap seret meskipun bunga sertifikat Bank Indonesia (SBI) terus turun. Sampai Maret lalu, total kredit perbankan hanya sekitar Rp 420,5 triliun atau 50,5 persen dari total dana pihak ketiga. Selain itu, tingkat bunganya juga sangat tinggi, rata-rata masih di atas 18,5 persen, jauh di atas tingkat bunga obligasi yang hanya 13-15 persen. Besarnya tingkat bunga obligasi bergantung pada perusahaan yang menerbitkannya dan peringkatnya (rating). Pegadaian, misalnya, berani mematok bunga serendah 12,5-13 persen. Bandingkan dengan bunga obligasi Putera Sumber yang besarnya 15,375-15,875 persen.

Rendahnya bunga obligasi juga memungkinkan banyak perusahaan mengkonversi utang jangka pendeknya yang berbunga tinggi dengan obligasi—yang kebanyakan berjangka lima tahun ke atas—dengan bunga rendah (refinancing). Dana hasil penerbitan obligasi pada tahun ini hampir semuanya dipakai untuk mengganti utang jangka pendek. Hanya sebagian kecil yang dimanfaatkan untuk modal usaha atau memperkuat permodalan. Indofood, misalnya, akan membayar utang jangka panjang senilai US$ 97 juta, yang bunganya sekitar 17 persen, dengan obligasi berbunga 13,25-13,75 persen.

Pengalihan utang ini tak cuma memindahkan beban ke tahun-tahun berikutnya, tapi juga mengurangi beban pembayaran bunga. Pada tahun ini, mestinya Indofood membayar bunga Rp 900 miliar dari utang sekitar US$ 458 juta plus Rp 3,5 triliun. Setelah pengalihan, beban utangnya berkurang hingga Rp 30 miliar. Hal yang sama dilakukan Danareksa. Menurut Direktur Danareksa, Desimon, struktur keuangan perusahaannya masih didominasi oleh pinjaman jangka pendek, padahal kondisi itu tidak sesuai dengan bisnis keuangan Danareksa yang merupakan bisnis jangka panjang. Karena itu, struktur utangnya diubah dan hasil ikutannya adalah pengurangan beban bunga sampai Rp 20 miliar per tahun.

Di sisi lain, maraknya penerbitan obligasi juga didorong oleh bergairahnya pasar obligasi dan reksadana di Indonesia sejak tahun lalu. Pada 2002, reksadanalah sang primadona. Hanya dalam tempo setahun, dana yang dikelola perusahaan reksadana melonjak lebih dari tiga kali lipat: dari Rp 16 triliun menjadi Rp 54 triliun. Investor banyak menubruk obligasi pemerintah karena memberikan keuntungan yang tinggi. Melalui reksadana, investor juga tak perlu membayar bunga seperti pada simpanan dan obligasi.

Tahun ini, giliran obligasi perusahaan (corporate bond) yang jadi primadona. Tak mengherankan jika daya serap pasar terhadap obligasi baru juga sangat tinggi. Danareksa, misalnya, mengaku mendapatkan pesanan berlebih (oversubscribe) sampai 40 persen. Lembaga keuangan milik pemerintah itu berencana mengeluarkan surat utang senilai Rp 500 miliar, tapi peminatnya melonjak sampai Rp 700 miliar. Indofood bahkan lebih tinggi, sampai tiga kali lipat. Pengusaha bisnis terigu dan mi instan ini akhirnya menaikkan obligasinya dari Rp 1 triliun menjadi Rp 1,5 triliun. Tapi, "Tak semua kelebihan pesanan. Ada juga yang harus dibeli sendiri oleh penjaminnya," kata Mirza.

Bagi investor, obligasi memang memberi penawaran yang lebih baik ketimbang SBI, deposito, atau simpanan dalam dolar. Pada lelang Rabu pekan lalu, suku bunga SBI turun lagi menjadi 10,44 persen. Hanya dalam dua bulan, suku bunga SBI ini turun hampir satu persen. Diperkirakan, tingkat bunga SBI akan terus turun sampai ke kisaran 10 persen. Sementara itu, perbankan menawarkan rata-rata bunga deposito berjangka satu bulan paling tinggi 12,5 persen. Simpanan rupiah di bank-bank asing malah sudah di bawah 8 persen. Dengan inflasi tahunan (year on year) diperkirakan 7,5 persen, real interest rate yang diterima para deposan sekitar 2,5 persen. Bayangkan jika obligasi memberikan bunga di atas 13 persen.

Apalagi jika dibandingkan dengan simpanan dalam valuta asing. Suku bunga deposito dalam valuta asing kini rata-rata sudah di bawah 3 persen. Bandingkan dengan perbankan Singapura yang hanya memberikan bunga 1 persen. Kalaupun nilai tukar rupiah melemah (terdepresiasi), Mirza memperkirakan angkanya tak akan melebihi 4 persen. Ini berarti, obligasi rupiah akan mampu memberikan selisih bunga bersih 6-6,5 persen. Selisih ini jelas amat besar untuk mereka yang punya dana miliaran rupiah.

Tapi, apakah ledakan penerbitan obligasi ini cukup aman dan kelak tidak membahayakan bagi para investor? Hindarmojo memang sudah mengingatkan agar investor berhati-hati melihat peluang bisnis di obligasi ini. Menurut dia, kejadian pada tahun ini agak mirip dengan tahun 1997. Ketika itu, penerbitan obligasi mencapai Rp 10 triliun. Tapi dua tahun kemudian banyak perusahaan yang kolaps dan gagal membayar bunga. "Jumlahnya sampai 20 persen," kata Hindarmojo. Karena itu, ditegaskannya, calon investor harus melihat betul kondisi emiten yang menerbitkan obligasi dan tidak asal menyambar peluang yang ada.

Dalam pandangan Mirza, ada kecenderungan latah pada sejumlah perusahaan kecil untuk mengikuti langkah perusahaan kakap yang menggali dana murah lewat obligasi. Sampai Mei lalu, dari 30 perusahaan penerbit obligasi, lebih dari separuhnya ternyata baru pertama kali terjun ke bisnis ini. "Saya tak mau menyebut namanya," ujar Mirza. Tapi tidak sulit melihat apakah emitennya bonafide atau tidak, yakni dengan melihat track record-nya dan juga tingkat bunga yang diberikan. Dia menyarankan agar investor memilih obligasi perusahaan yang sudah dikenal, memiliki rating bagus, dan memberikan bunga yang tidak terlalu tinggi. "Jangan lupa, ongkos gagal bayarnya (default) jauh lebih tinggi ketimbang bunga yang diterima," katanya mewanti-wanti.

Jadi, perlu waspada, agar gelombang obligasi ini tak sampai menyapu siapa saja yang tidak berhati-hati. Namun, kalau hal itu terjadi juga, jangan menyalahkan siapa-siapa jika surat utang yang dibeli itu serta-merta berubah menjadi kertas tak berharga.

M. Taufiqurohman, Setri Yasra