Dradjad H. Wibowo
Ekonom senior INDEF

Akhir-akhir ini berbagai bank rekap gencar mengalihkan obligasi rekapitalisasi perbankan ke dalam paket reksadana. Paket ini dijual kepada investor publik, terutama perusahaan pengelola dana pensiun, reksadana, dan asuransi. Berdasarkan data Bank Indonesia, nilai obligasi rekapitalisasi (OR) yang dipegang publik per Maret tahun 2002 sekitar Rp 19 triliun. Per 31 Maret 2003, nilainya melonjak jadi Rp 52,13 triliun, atau naik Rp 33 triliun dalam setahun. Gejala ini tentu layak diwaspadai.

Sebagai pembanding, kredit modal kerja yang disalurkan perbankan hanya naik Rp 32,6 triliun dalam waktu dua tahun (2000-2002). Sedangkan kredit investasi bertambah Rp 15,6 triliun dalam periode yang sama. Bahkan, dibandingkan dengan portofolio kredit yang sedang booming, yaitu kredit konsumsi, kenaikan pengalihan OR ke investor publik tergolong luar biasa. Selama 2000-2002, kredit konsumsi "hanya" naik Rp 19,85 triliun per tahun. Padahal, tidak sedikit pihak yang khawatir, jangan-jangan kredit konsumsi mulai mengalami overheating.

Di antara bank-bank rekap yang paling agresif melakukan pengalihan OR adalah Bank Danamon. Dalam waktu setahun, antara Maret 2002 dan Maret 2003, Danamon sudah melepas Rp 9,6 triliun OR ke pasar, atau 40,5 persen dari seluruh obligasi pemerintah yang dimilikinya. Dengan kata lain, Danamon menyumbang 30 persen dari OR yang dialihkan oleh sektor perbankan.

Mengapa bank rekap gencar melepas OR? Alasan pertama adalah untuk meningkatkan likuiditas. Penjualan OR dapat memberikan suntikan likuiditas bagi bank penjual, khususnya apabila pembayarannya tidak menggunakan deposito atau simpanan lain yang memang sudah berada di dalam bank tersebut. Pokoknya, tidak terjadi tukar guling (swap) deposito atau simpanan dengan OR.

Alasan kedua, bank dapat mengurangi cost of fund yang harus dibayarnya. Ini terjadi bila terdapat tukar guling di atas. Sebelum tukar guling, bank harus membayar sendiri bunga deposito dan simpanan kepada investor. Namun, sesudah pengalihan OR, bunga tersebut menjadi beban pemerintah melalui APBN.

Perbedaan lain, tanpa tukar guling, nilai aktiva bank tidak merosot. Pengurangan nilai obligasi pemerintah sebesar X akan dikompensasi kenaikan kas sebesar X dalam aktiva bank. Jadi, bank lebih likuid tanpa ada perubahan nilai aktiva. Dengan tukar guling, nilai aktiva dan pasiva bank akan merosot sebesar X. Namun, karena OR tidak terkena kewajiban pencadangan penyisihan penghapusan aktiva produktif (PPAP), tukar guling ini tidak banyak berpengaruh terhadap rasio kecukupan modal bank (capital adequacy ratio—CAR).

Sebagai contoh, mari kita lihat kasus Bank Danamon. Per Maret 2003, dana masyarakat yang dihimpun melalui produk reksadana mencapai Rp 14,1 triliun. Artinya, 68 persen produk reksadana bank ini mengandung komponen OR. Jika seluruh OR ditukar dengan deposito, dengan rata-rata tahunan suku bunga deposito 11,8 persen, Danamon akan menghemat pembayaran bunga Rp 1,13 triliun selama Maret 2002-Maret 2003.

Faktanya, Danamon menghemat pembayaran bunga Rp 370 miliar. Ini berarti sepertiga dari OR yang dijual Danamon ditukar dengan deposito dan simpanan. Sisanya, sekitar Rp 6,4 triliun, merupakan tambahan likuiditas. Jadi, dari sisi bank, terdapat perbaikan likuiditas dan profitabilitas.

Dari sisi investor, reksadana OR juga menguntungkan. Dengan tingkat suku bunga deposito di atas, nilai bunga nominal yang diperolehnya hanya 10,03 persen setelah dipotong pajak. Karena inflasi tahunan selama Maret 2002-Maret 2003 sebesar 7,35 persen, suku bunga riil yang diterima hanya 2,68 persen.

Dengan dialihkan ke OR variable rate, investor memperoleh suku bunga nominal sekitar 13,2 persen dan tidak terkena pajak. Jadi, suku bunga riil bagi investor naik menjadi 5,85 persen. Ini sekitar 2,2 kali lipat penerimaan bunga deposito.

Keuntungan di atas semakin mempercepat tren pengalihan OR. Jika tidak direm, ini bisa meningkatkan risiko gagal bayar, minimal gagal bayar bunga. Sebabnya, untuk OR yang sudah dikuasai publik, jangankan penarikan OR, reprofiling pun hampir tidak mungkin. Bunga dan pokok yang jatuh tempo terpaksa harus dibayar.

Jeleknya, upaya menekan debt stock melalui penarikan OR dari bank rekap semakin sulit dilakukan. Ini karena semakin banyak bank rekap yang dijual BPPN dan semakin banyak OR yang dilepas ke publik. Akibatnya, banyak OR yang berada di luar kendali pemerintah, sehingga sulit dilakukan rekayasa keuangan untuk menguranginya.

Pada tahun 2004, OR yang di luar kendali pemerintah diperkirakan akan memberi beban bunga Rp 13,6 triliun—jumlah ini sama dengan seperempat dari nilai bunga utang dalam negeri. Di sini reksadana OR menyumbang Rp 5,7 triliun. Jika tren pengalihan tidak direm, beban yang di luar kendali pemerintah membengkak jadi Rp 19 triliun lebih atau 35 persen beban bunga.

Padahal, risiko ekonomi akan bertambah tahun depan. Sumber utamanya, penghentian kerja sama dengan IMF, pendudukan Irak oleh AS, Pemilu 2004, dan SARS. Risiko depresiasi rupiah, kenaikan suku bunga, lebih rendahnya pajak dari semestinya, dan anjloknya penerimaan migas akan bertambah. Jadi, ada tekanan terhadap penerimaan negara, dan ada peningkatan beban utang.

Sebagai misal, dengan lepas dari IMF, estimasi saya beban utang dalam dan luar negeri akan naik menjadi Rp 165 triliun—sekitar Rp 83 triliun di antaranya berupa pokok dan bunga utang dalam negeri.

Karena itu, tren pengalihan OR perlu dicegah. Salah satu caranya dengan pengenaan pajak terhadap bunga OR. Dari kebijakan ini, ada tiga keuntungan yang diperoleh. Pertama, distorsi antara deposito dan reksadana OR bisa dihapuskan. Kedua, tren pengalihan OR bisa direm. Ketiga, negara memperoleh penerimaan tambahan. Dengan pajak 15 persen, setidaknya terkumpul pajak Rp 8,3 triliun.

Namun, usul ini mungkin akan banyak ditentang. Kenapa? Karena banyak elemen kekuasaan yang telanjur menikmati "lezatnya" reksadana OR tanpa pajak.